三、金融期貨

(一)金融期貨的價格

金融期貨主要包括股指期貨、貨幣期貨和利率期貨。由于期貨是在場內進行的標準化交易，其盯市制度決定了期貨在任何時間點處的理論價值為零，即期貨的報價相當于遠期合約的協議價格，故期貨的報價理論上等于標的資產的遠期價格。

但由于交易制度的規定，理論報價在遠期價格的基礎上需要進行一定的調整。如利率期貨分為短期利率期貨和中長期利率期貨，短期利率期貨通常以協議存款為標的資產，在美國比較活躍的是歐洲美元期貨，標的資產為3個月期歐洲美元存款，其報價為1 00-協議利率。中長期利率期貨通常以政府債券作為標的資產，以凈價方式報價，且為了防止期貨交割對單個債券的價格影響，中長期利率期貨通常選定一個虛擬債券作為標的進行報價，最終交割是可以從滿足一定條件的實際債券中選擇其一個進行交割，稱之為可交割債券。如我國20 1 3年開始交易的5年期國債期貨的標的為息票率為3%，到期期限為5年的虛擬國債，而到期可以用于交割的債券為剩余期限在4到7年的固定利率的記賬式付息國債。這些交易制度導致利率期貨的報價需要在遠期價格的基礎上進行調整。

(二)金融期貨的套期保值

金融期貨的套期保值原理上與金融遠期合約是相同的，同樣分為多頭套期保值和空頭套期保值，但由于交易制度不同以及期貨市場的高流動性，使得期貨合約相比遠期合約具有更靈活、品種更豐富的套期保值策略設計。

1.完全套期保值

類似遠期合約，如果投資者希望套保的現貨資產的種類和規模能夠與市場上交易的期貨的標的資產種類以及期貨規模相匹配，可以進行類似遠期合約的完全套期保值。例如，美國公司XYZ想為20 14年1 2月1 5日要支付的2500萬歐元進行套保，已知1 2月份交割的歐元期貨合約規模為12.5萬歐元，則公司可以通過買人200份歐元期貨合約進行完全套期保值。

但在實際運用中，套期保值的效果會受到以下三個因素的影響：①需要避險的資產與期貨標的資產不完全一致;②套期保值者不能確切地知道未來擬出售或購買資產的時間，因此不容易找到時間完全匹配的期貨;③需要避險的期限與避險工具的期限不一致。

在這些情況下，我們必須考慮基差風險、合約的選擇和最優套期保值比率等問題。

2.基差風險與套期保值工具的選擇

基差(Basis)=待保值資產的現貨價格-用于保值的期貨價格

(7—7)

如果打算進行套期保值的資產與期貨合約的標的資產一致，在期貨到期日日寸，期貨價格將收斂到現貨價格，因此基差會趨于0，但在到期日之前，基差可正可負、基差變動帶來的風險稱之為基差風險。當上述原因存在時，即使在期貨到期日，基差也有可能不收斂，這會降低套期保值的效果。為了降低基差風險，我們要選擇合適的期貨合約，它包括兩個方面：①選擇合適的標的資產;②選擇合約的交割月份。

選擇標的資產的標準是標的資產價格與保值資產價格的相關性。相關性越好，基差風險就越小。因此選擇標的資產時，最好選擇保值資產本身，若保值資產沒有期貨合約，則選擇與保值資產價格相關性最好的資產的期貨合約。

在選擇合約的交割月份時，要考慮是否打算實物交割。對于大多數金融期貨而言，實物交割的成本并不高，在這種情況下，通常應盡量選擇與套期保值到期日相一致的交割月份，從而使基差風險最小。若套期保值者不能確切地知道套期保值的到期日，也應選擇交割月份靠后的期貨合約。

3.最優套期保值比率的確定

套期保值比率是指期貨合約的頭寸規模與套期保值資產規模之間的比率，若QF表示一份期貨合約的規模，N表示期貨的份數，NS表示待保值資產的數量，則：

套期保值比率(h)=N(QF/NS)

(7-8)

當套期保值資產價格與標的資產的期貨價格相關系數等于1時，為了使套期保值后的風險最小，套期保值比率應等于1。而當相關系數不等于1時，套期保值比率就可能不等于1。

(1)貨幣期貨的最優套期保值比率。貨幣期貨的套期保值方向選擇與外匯遠期是相同的，當面臨外幣匯率上升帶來的損失時，可以買人該外幣的期貨;相反則賣出該外幣的期貨。貨幣期貨在方差最小的意義下，其最優套期保值比率為：

其中，σS代表△S的標準差;σF代表△F的標準差;△S和△F分別代表套期保值期內即期匯率S的變化和外匯期貨價格F的變化，ρ表示△S和△F之間的相關系數。當二者完全相關時，h=1，否則h不等于1，它保證了用上述比率配置外匯期貨進行套保，可以使組合價值變動最小，即在方差意義下風險最小，此時期貨的最佳數量為：

 (2)股指期貨最佳套期保值數量。當我們用股價指數期貨為股票組合套期保值時，必然會存在股票組合中股票的數量和權重與股票指數不一致的問題，其最佳套期比率與CAPM模型中的Beta系數相關，最佳套期保值需要的期貨數量為：

 其中，VS為股票組合的價值;VF為單位股指期貨合約的價值(等于期貨價格乘以合約大小);β為該股票組合收益與期貨標的股指收益之間的關系。因為股票組合沒有單位價格，因此很少使用套期保值比率，直接計算套期保值需要的最佳期貨數量比較合適。

(3)利率期貨與久期套期保值。與利用遠期利率協議套期保值不同的是，利用利率期貨進行套期保值方向與遠期利率協議是完全相反的，因為利率期貨以債券或者短期存款為標的，當利率上升時，債券價格或者短期存款的價格是下跌的。因此投資者擔心利率上升帶來的損失時，要賣出利率期貨，這樣當利率上升時，利率期貨價格下跌，利率期貨空頭可以獲益，用以彌補利率上升帶來的損失。相反，當投資者擔心利率下降帶來的損失時，要買人利率期貨。

由于當市場利率變動時，債券價格的變動幅度取決于該債券的久期，而利率期貨價格的變動幅度也取決于利率期貨標的債券的久期，因此我們可以根據保值債券與標的債券的久期來計算套期保值比率。令S和DS分別表示需進行套期保值資產的價格和久期，F表示利率期貨的價格，DF表示期貨合約標的債券的久期。則為了對沖收益率變動對保值債券價值的影響，所需要的期貨合約數(N)為：

4.滾動套期保值

由于期貨合約的有效期通常不超過1年，而套期保值的期限有時又長于1年，在這種情況下，就必須采取滾動的套期保值策略，即建立一個期貨頭寸，待這個期貨合約到期前將其平倉，再建立另一個到期日較晚的期貨頭寸直至套期保值期限屆滿。如果交易者通過幾次平倉才實現最終的套期保值目的，則交易者將面臨幾個基差風險。

(三)金融期貨的套利

金融期貨與金融遠期合約的套利策略有相似之處，但由于期貨合約的標準化和靈活性，在實際應用中使用期貨進行的套利活動更多。金融期貨可以利用基差的變動規律進行期現套利、跨期套利和跨市場套利，其中跨市場套利主要在外匯期貨市場進行，跨期套利通常在同一期貨品種不同期限的期貨間進行，而期現套利指的是現貨與期貨反向操作進行套利的方式，這種方式在利率期貨和股指期貨市場應用較多。

1.期現套利

它是利用期貨價格與標的資產現貨價格的差異進行套利的交易，即在現貨市場買入(賣出)現貨的同時，按同一標的資產，以同樣的規模在期貨市場上賣出(買人)該資產的某種期貨合約，并在未來一段時間后同時平倉的交易。由于金融期貨的價格理論上近似遠期價格，而遠期價格又決定于標的資產的現貨價格，因此期貨價格與現貨價格存在強相關性，當期貨價格與現貨價格偏離超過理論差距時就會產生套利機會，可以通過期貨和現貨方向相反、頭寸相同的方式進行套利。

2.跨期套利

跨期套利是指在同一期貨市場(如股指期貨)的不同到期期限的期貨合約之間進行的套利交易，具體來說，就是買人(賣出)某一較短期限的金融期貨的同時，賣出(買人)另一相同標的資產的較長期限的金融期貨，在較短期限的金融期貨合約到期時或到期前同時將兩個期貨對沖平倉的交易。由于期現套利存在較多的限制，如現貨市場的賣空限制、現貨交易成本較高、期貨和現貨屬于不同的賬戶和市場、交易時間可能不同步等，因此很多時候無法靈活的實現。而跨期套利在同一市場進行，且期貨市場沒有賣空限制，因此跨期套利是套利交易中使用較多的策略。跨期套利依賴的指標就是基差，當基于同一標的資產的不同期限的期貨合約報價產生的基差差異超出正常范圍時，可以通過跨期套利獲取無風險利潤。

3.跨市場套利

跨市場套利是指利用同一種期貨合約在不同交易所之間的價差而進行的套利交易。具體來說，就是在買人(賣出)某一交易所的某一金融期貨合約的同時，按同一數量、同一到期期限賣出(買人)另一交易所的同一金融期貨合約，并在未來某一時間同時將兩種期貨合約對沖平倉的交易。由于股指期貨和利率期貨在不同市場進行相同產品交易的較少，因此這種套利方式在貨幣期貨中使用較多。

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