第三節　股票估值分析

一、影響股票投資價值的因素

(一)影響股票投資價值的內部因素

1.公司凈資產

從理論上講凈資產應與股價保持一定比例，即凈值增加，股價上漲。

2.公司盈利水平

公司的盈利水平是影響股票投資價值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市場價格上漲;股票價格的漲跌和公司盈利的變化可能并不同時發生。

3.公司的股利政策

股利與股票價格成正比，通常股利高，股價漲;股利低，股價跌。

4.股份分割

股份分割又稱拆股，是將原有股份均等地拆成若干較小的股份。股份分割通常會刺激股價上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。

5.增資和減資

當公司宣布減資時，多半是因為經營不善、虧損嚴重，需要重新整頓，所以股價會大幅下降。

6.公司資產重組

公司重組總會引起公司價值的巨大變動，因而其股價也隨之產生劇烈的波動。但需要分析公司重組對公司是否有利，重組后是否會改善公司的經營狀況，因為這些是決定股價變動方向的決定因素。

(二)影響股票投資價值的外部因素

1.宏觀經濟因素

2.行業因素

3.市場因素

證券市場上投資者對股票走勢的心理預期會對股票價格走勢產生重要的影響。

二、股票內在價值的計算方法

(一)現金流貼現模型

1.一般公式

現金流貼現模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內在價值的方法。

根據公式(2.12)，可以引出凈現值的概念。凈現值(NPV)等于內在價值(V)與成本(P)之差，即：

式中：P—在t=0時購買股票的成本。

如果NPV >0,意味著所有預期的現金流入的現值之和大于投資成本，即這種股票被低估價格，因此購買這種股票可行。

如果NPV<0,意味著所有預期的現金流入的現值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估，因此不可購買這種股票。

2.內部收益率

內部收益率就是指使得投資凈現值等于零的貼現率。

由公式(2.24)可以解出內部收益率k*。將k*與具有同等風險水平股票的必要收益率k相比較：如果k*>k，則可以考慮購買這種股票;如果k*

股息增長率：gt=(Dt-Dt-1)/Dt-1×100%

(二)零增長模型

從本質上來說，零增長模型和不變增長模型都可以看作是可變增長模型的特例。

零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。

1.公式　假定每年支付的股利相同，股利增長率等于零，即g=0。

2.內部收益率

3.應用

零增長模型的應用似乎受到相當的限制，畢竟假定對某一種股票永遠支付固定的股息是不合理的，但在特定的情況下，對于決定普通股票的價值仍然是有用的。在決定優先股的內在價值時這種模型相當有用，因為大多數優先股支付的股息是固定的。

(三)不變增長模型

不變增長模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長率增長;另一種是股息以固定不變的絕對值增長。

1.公式

2.內部收益率(K*)

3.應用

零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。不變增長模型是多元增長模型的基礎。

(四)可變增長模型

二元增長模型假定在時間 L以前，股息以一個不變的增長速度g1增長;在時間L后，股息以另一個不變的增長速度g2增長。在此假定下，我們可以建立二元可變增長模型：

2.內部收益率

3.應用

三、股票市場價格計算方法--市盈率估價方法

市盈率又稱“價格收益比”或“本益比”，是每股價格與每股收益的比率

公式：市盈率=每股價格/每股收益

估計市盈率的方法：簡單估計法、回歸分析法

(一)簡單估計法

利用歷史數據估計法分為：算術平均法、趨勢調整法、回歸調整法。

市場決定法分為：市場預期回報率倒數法、市場歸類決定法。

(二)回歸分析法

四、市凈率在股票價值估計上的應用(了解)

公式：市凈率(凈資產倍率)=每股價格/每股凈資產

比較：市凈率用于考察長期投資(內在價值);市盈率用于考察短期投資。(供求狀況)

每股凈資產的數額越大，表明公司內部積累越雄厚，抵御外來因素影響的能力越強。正因為如此，市凈率反映的是，相對于凈資產，股票當前市場價格是處于較高水平還是較低水平。市凈率越大，說明股價處于較高水平;反之，市凈率越小，說明股價處于較低水平。

我們統計了上證指數1995年到現在的P/E和P/B圖表(見上圖)，P/E到了20倍以下， P/B到了2.5附近，市場接近我們“市場五風險區”中的低估區和超低估區域之間。(注：“市場五風險區”分類法是我們根據整體市場的市盈率和市凈率的歷史統計，按風險等級劃分為五類區域：A(超低區)、B(低估區)、C(合理區)、D(高估區)、E(超高區)，風險區域劃分是區間值，而不是精確值。

【例·單選題】 如果NPV>0，意味著所有預期的現金流入的貼現值之和(　)投資成本，即這種股票被(　)價格，因此購買這種股票(　)

A.大于 低估 可行 　B.大于 高估 不可行

C.大于 高估 可行 　D.大于 低估 不可行

『正確答案』A

【例·單選題】股票內在價值的計算方法模型中，假定股票永遠支付固定股利的模型是(　)。

A.現金流貼現模型

B.零增長模型

C.不變增長模型

D.市盈率估價模型

『正確答案』B

【例·單選題】在決定優先股內在價值時，(　)相當有用。

A.零增長模型

B.不變增長模型

C.二元增長模型

D.可變增長模型

『正確答案』A

【例·多選題】下列股票模型中，較為接近實際情況的是(　)。

A.零增長模型

B.不變增長模型

C.二元增長模型

D.三元增長模型

『正確答案』CD

第四節　金融衍生工具的投資價值分析

一、金融期貨的價值分析

金融期貨合約是約定在未來時間以事先協定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約，標準化合約。

(一)金融期貨的理論價格

期貨價格反映市場對現貨價格未來的預期。

在一個理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現貨價格具有穩定的關系，即期貨價格相當于交易者持有現貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。凈成本是指因持有現貨金融工具所取得的收益與購買金融工具而付出的融資成本之間的差額，也稱持有成本。這一差額有可能為正值，也有可能為負值。在現貨金融工具價格一定時，金融期貨的理論價格決定于現貨金融工具的收益率、融資利率及持有現貨金融工具的時間。理論上，期貨價格有可能高于、等于、低于相應的現貨金融工具。

我們用單一公式表達期貨的理論價格，設t為現在時刻，T為期貨合約的到期日，Ft為期貨的當前價格，St為現貨的當前價格，則期貨的理論價格Ft為：

式中：r—無風險利率

d—連續的紅利支付率;

(T-t)—從t時刻持有到T時刻;

e—代表連續利率

(二)影響期貨價格的主要因素

影響期貨價格的主要因素是持有現貨的成本和時間價值。

其他因素：市場利率、預期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現貨金融工具的供求關系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

二、金融期權價值分析

金融期權是指其持有者能在規定的期限內按交易雙方商定的價格購買或出售一定數量的某種金融工具的權利。

金融期權是一種權利的交易。從理論上說，由兩個部分組成：內在價值、時間價值。

(一)內在價值

金融期權的內在價值，也稱履約價值，是期權合約本身所具有的價值，也就是期權的買方如果立即執行該期權所能獲得的收益。

一種期權有無內在價值以及內在價值的大小取決于該期權的協定價格與其標的物市場價格之間的關系。根據協定價格與標的物市場價格的關系，可將期權分為實值期權、虛值期權和平價期權三種類型。

對看漲期權而言，若市場價格高于協定價格，期權的買方執行期權將有利可圖，此時為實值期權;市場價格低于協定價格，期權的買方將放棄執行期權，為虛值期權。對看跌期權而言，市場價格低于協定價格為實值期權;市場價格高于協定價格為虛值期權。若市場價格等于協定價格，則看漲期權和看跌期權均為平價期權。

(二)時間價值

金融期權時間價值，也稱外在價值(不易直接計算)，是指期權的買方購買期權而實際支付的價格超過該期權內在價值的那部分價值。

時間價值=期權實際價格-內在價值

(三)影響期權價格的主要因素(5種)

1.協定價格與市場價格。

一般而言，協定價格與市場價格間的差距越大，時間價值越小;反之，則時間價值越大。

2.權利期間

在其他條件不變的情況下，期權期間越長，期權價格越高。

3.利率

利率變動對期權價格的影響是復雜的。

4.標的物價格的波動性

通常，標的物價格的波動性越大，期權價格越高。

5.標的資產的收益

在期權有效期內，標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，使看跌期權價格上升。

1973年，美國芝加哥大學教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一個期權定價模型，在金融衍生工具的定價上取得重大突破，在學術界和實務界引起強烈反響。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二項式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導出期權定價模型，并使之更具有可操作性。

三、可轉換證券價值分析

可轉換證券是指可以在一定時期內，按一定比例或價格轉換成一定數量的另一種證券的特殊公司證券。

轉換比例=可轉換證券面額/轉換價格

(一)可轉換證券的價值

可轉換證券的價值可分為：投資價值、轉換價值、理論價值、市場價值。

1.可轉換證券的投資價值

可轉換證券的投資價值是指當它作為不具有轉股選擇權的一種證券的價值。

2.可轉換證券的轉換價值

轉換價值=標的股票市場價格×轉換比例

3.可轉換證券的理論價值

可轉換證券的理論價值，也稱內在價值，是指將可轉換證券轉股前的利息收入和轉股時的轉換價值按適當的必要收益率折算的現值。

4.可轉換證券的市場價值

可轉換證券的市場價值也就是可轉換證券的市場價格。

可轉換證券的市場價值一般保持在可轉換證券的投資價值和轉換價值之上。

(二)可轉換證券的轉換平價

可轉換證券的轉換平價是指使可轉換證券市場價值等于該可轉換證券轉換價值時的標的股票的每股價格。即：轉換平價=可轉換證券的市場價格/轉換比例

1.轉換平價可被視為已將可轉換證券轉換為標的股票的投資者的盈虧平衡點。

2.轉換升水=可轉換證券的市場價格-可轉換證券的轉換價值

轉換升水比率=轉換升水÷可轉換證券的轉換價值×100%

3.轉換貼水=可轉換證券的轉換價值-可轉換證券的市場價格

轉換貼水比率=轉換貼水÷可轉換證券的轉換價值×100%

四、權證價值分析

(一)權證概述

權證：是指標的證券發行人或其以外的第三人發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日有權按照約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。

按基礎資產分類。根據權證行權的基礎資產或標的資產，可將權證分為股權類權證、債券類權證以及其他權證。

按發行人(基礎資產的來源)分類。根據權證行權所買賣的股票來源不同，可分為股本權證和備兌權證。股本權證由上市公司發行，持有人行權時上市公司增發新股，對公司股本具有稀釋作用。備兌權證是由標的證券發行人以外的第三方發行，其認兌的股票是已經存在的股票，不會造成總股本的增加。

按持有人權利分類，按持有人權利行使性質不同，可分為認購權證和認沽權證。認購權證的持有人有權買入標的證券;而認沽權證的持有人有權賣出標的證券。

按權證行使時間，分為歐式權證和美式權證。歐式權證的持有人只有在約定的到期日才有權買賣標的證券;而美式權證的持有人在到期日前的任意時刻都有權買賣標的證券。

按結算方式不同，權證分為現金結算權證和實物交割權證?，F金結算權證行權時，發行人僅對標的證券的市場價與行權價格的差額部分進行現金結算;實物交割權證行權時則涉及到標的證券的實際轉移。

按權證的內在價值分類，可分為平價權證、價內權證和價外權證。

(二)權證的價值分析

權證的理論價值包括兩部分：內在價值和時間價值。若以S表示標的股票的價格，X表示權證的執行價格，則認股權證的內在價值為max(S-X,0),認沽權證的內在價值為max(X-S,0)。

權證的時間價值等于理論價值減去內在價值，它隨著存續期的縮短而減小。

影響權證理論價值的主要有：標的股票的價格、權證的行權價格、無風險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權證價值的影響方向如表2-5所示：

表2-5　一個變量增加而其他變量保持不變對權證價值的影響

認股權證的溢價=認股權證的市場價格-內在價值

=認股權證的市場價格-認購股票市場價格+認股價格

(三)權證的杠桿作用

認股權證的杠桿作用表現為認股權證的市場價格要比其可認購的股票的市場價格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認股權證市場價格上漲(或下跌)幅度是可認購股票市場價格上漲(或下跌)幅度的幾倍。

杠桿作用=認股權證的市場價格變化百分比/可認購股票的市場價格變化百分比

【例·單選題】下列說法正確的是(　)。

A.對看漲期權而言，若市場價格低于協定價格，期權的買方執行期權將有利可圖

B.對看跌期權而言，若市場價格高于協定價格，期權的買方執行期權將有利可圖

C.從理論上說，實值期權的內在價值為正，虛值期權的內在價值為負，平價期權的內在價值為零

D.實際上，期權的內在價值可能大于零，可能等于零，也可能為負值

『正確答案』C

【例·單選題】下列對金融期權價格影響的因素，說法不正確的是(　)。

A.在其他條件不變的情況下，期權期間越長，期權價格越高;反之，期權價格越低

B.利率提高，期權標的物的市場價格將下降，從而使看漲期權的內在價值下降，看跌期權的內在價值提高

C.在期權有效期內標的資產產生的收益將使看漲期權價格上升，使看跌期權價格下降

D.標的物價格的波動性越大，期權價格越高;波動性越小，期權價格越低

『正確答案』C

【例·單選題】假定某公司普通股票當期市場價格為15元，那么該公司轉換比率為30的可轉換債券的轉換價值為(　)

A.0.5元 　B.2元股票 　C.30元 　D.450元

『正確答案』D

『分析』轉換價值=轉換股票市場價格×轉換比率=15×30=450元

【例·單選題】以S表示標的股票的價格，X表示權證的執行價格，認股權證的內在價值為(　)

A.S-X 　B.X-S 　C.max(X-S,0) 　D.max(S-X,0)

『正確答案』D

『分析』認股權證是一類看漲期權;內在價值不可能小于零，期權是一種選擇權

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（責任編輯：lqh）

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