B5　資本成本評估

5.1 資本成本的概念
資本成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價。從絕對量的構成來看，包括用資費用和籌資費用。用資費用指企業在生產經營、投資過程中因使用資金而支付的費用，如股利和利息等，這是資本成本的主要內容；籌資費用指企業在籌措資金過程中為獲取資金而支付的費用。如借款手續費和股票、債券的各種發行費用等，它通常是在籌措資金時一次性支付，因此在計算資本成本時可以作為籌資額的一項扣除。
資本成本一般用相對數表示，即資本成本率。因此，通常情況下所說的資本成本指的就是資本成本率。資本成本率指企業用資費用與籌資凈額之間的比率，資本成本的計算公式為
資本成本率 =每年用資費用/（籌資總額－籌資費用）= 每年用資費用/[籌資總額×（1－籌資費用率）]
從投資者的角度來看，資本成本也是企業的投資者（包括股東和債權人）對投入企業的資本所要求的最低報酬率或投資機會成本，即投資于具有相同風險和期限的其他證券所能獲得的期望報酬率。企業的資本可以從兩大方面來籌集，一是負債資金，二是權益資金。
企業的資金成本一般有三種不同的類型。
▲個別資金成本是指企業采用不同的籌資方式所取得資本的成本。例如，股票的資本成本、債券的資本成本、長期借款的資本成本等。企業在選擇籌資方式時，需要使用個別資本成本來對各種籌資方式進行比較。
▲加權資本成本（也稱綜合資本成本），是指以各種資本在企業總資本中所占的比重為權數，分別乘以個別資本加權平均測算出來的資本成本，企業可以利用綜合資本成本進行資本結構的決策。
▲邊際資本成本是指企業追加籌資時，每新增加1個單位量的資本所需要負擔的資本成本。企業在追加籌資方案的選擇中，通常需要運用邊際資本成本來進行決策。
5.2 資本成本的意義
如果公司某項投資所賺取的投資收益率等于公司的資本成本，那么該項投資并不能增加公司股東的財富；如果公司獲得的投資收益率超過公司的資本成本，那么超出的收益會增加公司普通股的價值，即增加股東財富。因此，資本成本可以作為資本投資的最低收益率參考。在公司資本預算中，如果項目的內部收益率高于資本成本，那么項目就該接受；如果項目的內部收益率低于資本成本，那么項目就該拒絕。也就是說：
投資收益率　　　　　　　　　股東財富
內部收益率<資本成本　　　　　 減少
內部收益率=資本成本　　　　　 不變
內部收益率>資本成本　　　　　 增加
資本加權成本的計算涉及兩個基本因素：每種資本來源所要求的收益率；每種資本來源在全部資本來源中所占的比例。因此，在使用資本成本作為項目資本投資的最低收益率參考時，需要假設項目的風險相同，并且項目的融資來源組合（債務和股權結構）也是相同的。
另外，值得指出的是，公司在作投資決策時一般采用資本加權成本，而不是采用單項資本的成本作為項目的貼現率。例如，當企業借債上新項目時，該新項目的貼現率應該是企業的資本加權成本，而不是當時借債的成本，這是基于該新項目雖然采用債務融資但卻損害了企業未來的借債能力，所以，該項目的貼現率不是用當時借債的成本。
5.3 決定公司資本加權成本的主要因素
在商業環境中，導致公司資本加權成本的因素主要有4個：總體經濟條件、公司證券的流動性、公司內部的經營和融資條件、新項目投資的融資規模。如果用圖示的話，就是如下關系：

總體經濟條件決定了整個經濟中資本的供給和需求以及預期通貨膨脹水平，它影響了無風險收益率；市場條件影響證券的市場流動性從而影響了證券的風險，投資者對流動性差的證券要求相對更高的收益率；公司經營和融資決策存在經營風險和財務風險，隨著公司經營風險和財務風險的增加或減少，投資者要求的收益率及公司資本也會發生同向變動；融資規模也會影響加權成本，隨著籌集規模增大，籌資成本以及投資者對收益率的要求都會增大。
5.4 資本加權成本計算中的假設
在計算資本加權成本時，一般假設企業的經營風險沒有發生變化，企業的財務風險沒有發生變化，企業的現金紅利支付率保持不變。
當企業面對新項目投資時，如果企業的經營風險沒有發生變化或沒有被顯著改變，那么，就可以認為公司新投資項目的經營風險與公司當前的經營是相近的，那么，公司的資本加權成本就可以作為新項目的貼現率。當企業資本結構發生變化，例如債務比例上升時，企業不能如期還本付息的可能性也相應地增大，因此，企業的財務風險水平的變化影響到投資者所要求的收益率。當企業面對新項目投資時，我們假設該項目仍按公司現有的資本結構的比例關系進行融資，這樣，企業的財務風險沒有發生變化。股利政策是否穩定也會影響公司的資本加權成本，例如，公司現金紅利支付率的變化就直接影響到股東所要求的收益率。
5.5 如何計算資本加權成本
在計算公司資本加權成本時，一般有以下三個基本步驟：
▲計算每項融資來源的資本成本（包括債務、優先股和普通股）；
▲確定債務、優先股和普通股融資分別在全部資本中的百分比；
▲用融資百分比作為權重來計算公司的資本加權平均成本。
如何確定融資來源的資本成本，在估價模型中討論。債務資本成本（債權人所要求的收益）一般利用債務帶來未來現金流的貼現值等于債務市場價格的關系來估計債務的資本成本，而股權資本成本可以借助股權帶來未來現金流的貼現值等于股權市場價格或CAPM（資本資產定價模型）來估計股權的資本成本。這里，先假定，已經獲得來自債務的資本成本以及來自股權的資本成本。需要指出的是，債務的利息費用有節稅作用，因此，計算債務的資本成本時需要考慮扣除公司稅率的影響，也就是說：
債務的稅后資本成本=債務的稅前資本成本×（1-公司稅率）
考慮到資本成本受資本結構的影響，所以，在計算公司資本加權成本時只能假定企業的資本結構權重相對穩定，因此，債務、優先股和普通股融資分別占全部資本的百分比作為權重保持不變。
公司的資本加權平均成本的計算公式中c代表資本，r代表資本成本（稅后），i代表資本種類，WACC代表公司的資本加權平均成本。公式如下：

5.6 資本加權成本和融資規模的關系
融資規模會影響資本加權成本，例如，發行新股將影響資本加權成本，而大量融資（無論債務還是股權）也會影響資本加權成本。
外部股權資本的籌資成本高于內部股權資本（留存收益），所以，發行新股提高資本加權成本。一般來說，公司在保持其債務和股權組合目標結構的同時，應考慮使用最使宜的資金來源，因此，企業應當使用內部股權（留存收益）與債務組合直到用完為止再考慮外部股權融資。資本的來源總是有限的，當企業需要大量融資時，單個資本來源（債務或股權）的資本成本會上升，這使得企業的資本加權成本也會上升，因此，不同的資本加權成本有著相應的融資規模，融資來源首先考慮 資本成本最低的資本。
【典型試題】
公司將通過債務而不是權益為來年的資本項目籌資。這些資本項目的成本參照標準是
a.新發行的債務融資的稅前成本。
b.新發行的債務融資的稅后成本。
c.權益融資的成本。
d.資本加權平均成本。
『正確答案』d
解題思路：
a.不正確。新發行的債務融資的稅前成本，沒有考慮公司的其他融資資本成本情況。
b.不正確。新發行的債務融資的稅后成本，同樣沒有考慮公司的其他融資資本成本情況。
c.不正確。采用債務融資至少要選用包含債務在內的成本來作成本的參照標準，而權益成本不包含債務內容。
d.正確。資本加權成本可以作為新項目的貼現率，也就是說，投資新項目的成本率參照標準選擇資本加權平均成本。

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（責任編輯：中大編輯）

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