1．引言

　　隨著中國市場經濟的深入發展和產權制度的進一步完善，中國企業之間以及中國企業與國外企業間的并購、重組、股權轉讓、融資等交易活動呈現出迅猛發展的趨勢，企業合理的估價對交易很關鍵。現金流量折現法是資產價值評估的一種重要方法［1－2］，其基本原理是：資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現率，對該項資產預期未來的現金流量進行折現所計算出的現值之和。本文運用自由現金流量法對國際商用機器公司（EBM）的個人電腦部門（ PC）進行估價分析。

　　2．自由現金流量二階段增長模型

　　應用自由現金流量法計算公司價值時，根據公司成長性不同，可以采用零增長模型、固定增長模型和二階段增長模型。本文根據個人電腦業務的發展前景，采用二階段增長模型進行估價分析。

　　二階段增長模型將公司的未來成長分為兩個階段：預測期和后續期。預測期可根據銷售百分比法，獲得預測利潤表及管理資產負債表，進而得到預測期自由現金流量。

　　公司價值＝預測期自由現金流量現值＋后續期價值的現值

　　3IBM PC部門的價值評估

　　3.1 加權資本成本的計算加權平均資本成本是通過計算權益成本、負債成本而得到的。

　　3.1.1權益成本——資本資產定價模型法（CAPM）

　　E（Rp）＝Rf＋β×（Rm－Rf）

　　式中，Rf為無風險利率，2004年預期的10年期美國政府債券的利率為4.27％，可用此值表示Rf. Rm-Rf為權益風險溢價，即預期市場回報與無風險利率之差。市場溢價的變化范圍是6.5％~7.5％。本文取7％。

　　β表示系統風險系數。IBM公司的β值為1.59.因此，IBM公司的權益成本為：4.27％＋7％×1.59＝15.40％。

　　3.1.2 負債成本稅后負債成本＝Kb×（1－T）

　　式中，Kb為稅前債務成本，T為所得稅稅率。IBM公司的稅前債務成本為6.37％，所得稅稅率為30％。因此，IBM公司的稅后負債成本為：6.37％×（1－30％）＝4.46％。

　　3.1.3加權平均資本成本（WACC）

　　按市場價值計算，2004年IBM公司的負債率為8％，所有者權益價值比率為92％。因此，IBM公司的加權平均資本成本為： WACC ＝稅后負債成本×負債率＋權益成本×權益比率

　　＝4.46％×8％＋15.4％×92％＝14.52％3.2 IBM公司估價分析3.2.1預測未來10年持續經營銷售增長情況全球著名研究機構Gartner預計，2006-2008年全球PC銷量的平均年增長速度為5.7％，結合IBM公司2000-2004年的銷售增長率，最后得到5％的預估銷售增長率，根據銷售百分比法推導出2005-2014年預計利潤表和管理資產負債表（由于篇幅所限，此處略去）。

　　3.2.2 企業實體價值計算

　　3.2.2.1 相關公式自由現金流量＝息前稅后利潤＋折舊與攤銷-營運資本增加－資本支出

　　營運資本增加＝Δ流動資產－Δ流動負債

　　資本支出＝Δ長期資產－Δ長期負債　　

　　3.2.2.2 實體分析

　?。?）由公式及管理資產負債表可以得到預計10年自由現金流量表（由于篇幅所限，此處略去），由預計現金流量表可以得到：

　　（2）由后續期增長率g＝5％，加權平均資本成本k＝14.52％，后續期現金流量現值＝311.51（億美元）

　?。?）企業實體價值＝預測期現金流量現值＋后續期現金流量現值＝756.90（億美元）

　?。?）根據IBM公司的年報，其個人電腦事業部的權益市值僅占公司的0.94％。即PC部門的價值為：0.94％×762.54＝7.11（億美元）。

　　3.2.3協同效應

　　在聯想收購IBM的案例中，主要的協同效應來自于品牌價值，即收購成功后，聯想獲得對IBM商標的使用權以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商標所有權。在美國《商業周刊》推出的2004年全球品牌價值排行榜中，IBM位列第三，價值為537.9億美元。因此，保守估計聯想收購的IBM PC業務的品牌價值為其總價值的1%，即5.38億美元。

　　3.2.4綜合

　　綜上所述，IBM公司PC部門的價值為：7.11＋5.38＝12.49（億美元）。

　　聯想的實際收購價為12.5億美元，本文估價與實際價基本一致，說明用自有現金流量法估算的企業價值較為準確。

　　4．總結

　　本文利用自由現金流量法中的二階段增長模型，按銷售百分比法估算出IBMPC部門的價值為12.49億美元。該值與聯想的實際收購價12.5億美元接近，說明自由現金流量法具有較高的準確性，也為企業并購提供了一個估價實例。

高級會計師考試

（責任編輯：中大編輯）

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