私募交易核心條款

1、投資結構

在私募交易中，企業(yè)家從一開始就面臨著投資結構的選擇，即此輪融資是僅接受股權投資，還是也可以接受可轉股貸款(也稱為可轉債)投資?常有企業(yè)家困惑地詢問律師，我想要的是股權投資，可是和很多基金談著談著就變成了可轉股貸款投資，我究竟是否應該停止談判，還是勉為其難繼續(xù)進行?

在專業(yè)律師看來，爭取股權投資對企業(yè)的好處是立竿見影的，股權投資不需要企業(yè)還，吸收股權投資可以立即降低企業(yè)資產負債率，還可以提高企業(yè)注冊資本，提升企業(yè)形象，代價是企業(yè)家的股權被稀釋。

但是在多數交易中，盡管基金不差錢，基金還是傾向于全部使用或者打包使用可轉股貸款，這是因為：

第一，私募交易中充滿了大量的信息不對稱，也為了資金安全的因素，投資風格保守的基金需要考慮在投資不當情況下部分撤回投資，因此，可轉股貸款是一種進可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。舉例來說，相當多的交易是一半投資額是股權投資，另外一半是可轉股貸款，投資后根據企業(yè)的經營實績進行選擇。如果投了6個月以后企業(yè)經營確實不錯，貸款馬上轉成股權，如果企業(yè)經營一般甚至遠遜于預期，那么不轉股，這部分貸款到期后是要歸還投資人的。可轉股貸款的貸款年息一般比較高，介于12%到20%之間。貸款期一般是1-2年。

第二，為了提高本次投資的內部收益率(IRR)。這是財務游戲的障眼法，同等收益下如果使用借貸杠桿可以提高IRR不少。

律師忠告：

1.某些企業(yè)家接受了可轉股貸款以后，常見有一種僥幸心理，認為自己借的只是債，以后還上就可以。但是，可轉股貸款是否可以轉股的權利掌握在基金手上，企業(yè)沒有話語權。如果基金不轉股，說明企業(yè)接受融資以后經營得一塌糊涂，本身不是好事。企業(yè)家沒有希望自己企業(yè)經營不善的，所以正確的心態(tài)是把可轉股貸款也當做正式的投資。

2.為了擔保企業(yè)能夠還款，可轉股貸款經常伴隨著企業(yè)家對企業(yè)的股權進行質押。根據律師的經驗，由于我國法律禁止流質行為，基金在處理出質的股權時沒有什么太好的變現方法。

2、過橋貸款

盡管人民幣基金已經日漸活躍，據統(tǒng)計市面上的私募交易仍然有六成以上是外幣(美元)跨境交易，時間跨度流程較長，從簽署交易文件到企業(yè)收到投資款，少則半年，多則一年。

對于某些現金流緊張或者急需資金拓展經營的企業(yè)，這么長時間的等待令人焦灼，此時使用過橋貸款則可以有效地解決這個問題。過橋貸款顧名思義就是貸款過個橋，短期貸款之意。一般為基金在境內的關聯(lián)企業(yè)直接向企業(yè)拆借數百萬人民幣，提供6個月的短期貸款，待基金的投資款到帳以后再連本帶息一起還給該關聯(lián)企業(yè)。由于我國法律規(guī)定，企業(yè)之間直接進行拆借違反金融管理秩序，因此謹慎的投資者會安排某家銀行在拆借企業(yè)與借款企業(yè)之間做一個委托貸款，以規(guī)范該行為。

3、優(yōu)先股

優(yōu)先股是英美法系國家發(fā)明的概念，無論上市與非上市公司都可以發(fā)行優(yōu)先股。優(yōu)先股與普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在著優(yōu)先性。巴菲特特別喜歡投資優(yōu)先股。

在海外架構的私募交易中，必然見到“A系列優(yōu)先股”或者“B系列優(yōu)先股”作為投資標的。為什么要這么操作呢?優(yōu)先股和普通股相比肯定有優(yōu)先性。根據各國公司法的通行規(guī)定，公司股權通常包含三大基本權利：一是公司重大事務的投票表決權;二是剩余財產索取權，如果公司倒閉清算，你有多少股份就有多少剩余財產;第三是股息分紅權。私募所發(fā)行的優(yōu)先股，在投票權上和普通股是一致的，沒有優(yōu)先和不優(yōu)先之分。優(yōu)先性主要體現在另外兩個權利上，公司如果清算的話，基金投資的優(yōu)先股優(yōu)先受償;在股息分配上，公司分紅的話基金先分。優(yōu)先股的優(yōu)先性還體現在退出優(yōu)先上，在退出機制上，特別強勢的基金還要求在退出上給予優(yōu)先股股東優(yōu)先于國內股東退出的權利。

由于私募是一輪一輪進行的，多數企業(yè)是完成兩輪私募以后上市的，但是每一輪私募的投資價格都不一樣，一般后一輪的價格都比前一輪高。那么怎么區(qū)分每一輪次投進來的股份呢，因為如果大家都購買的是優(yōu)先股，不就是分不開了嘛?為了從名稱上予以明確區(qū)分，首輪私募就命名為A系列優(yōu)先股，次輪私募就命名為B系列優(yōu)先股，并依此類推。

在國內架構的私募交易中，我國的有限責任公司允許設計“同股不同權”的優(yōu)先股;股份有限公司嚴格遵循“同股同權”，同種類的每一股份應當具有同等權利。優(yōu)先股的使用僅限于企業(yè)股改(改制成股份有限公司)以前。

4、投資保護——董事會的一票否決制

私募交易的必然結果是每一輪的投資者僅取得少數股東之地位(但是多輪私募的機構投資者可能合并取得多數股東的地位)，這是符合私募交易的特點的。如果一輪交易后投資者取得控股地位的，一般將其歸入并購交易的范疇。因此，如何保護作為小股東的入股基金的權益，成為基金最為關注的問題。

公司標準的治理結構是這樣安排的，股東會上，股東按照所代表股權或者股份的表決權進行投票;董事會上按董事席位一人一票。無論如何設計，私募投資人均無法在董事會或者股東會形成壓倒性優(yōu)勢。因此，基金往往要求創(chuàng)立某些可以由他們派駐董事可以在董事會上一票否決的“保留事項”，這是對私募基金最重要的保護。保留事項的范圍有多廣是私募交易談判最關鍵的內容之一。

5、業(yè)績對賭(業(yè)績調整條款、業(yè)績獎懲條款)

業(yè)績對賭機制通過在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。根據披露的交易,蒙牛最終贏得了對賭，而太子奶輸掉了對賭，永樂電器因為対賭的業(yè)績無法完成被迫轉投國美的懷抱。

對賭賭的是企業(yè)的業(yè)績，賭注是企業(yè)的一小部分股份/股權。對賭無論輸贏，投資人都有利可圖：投資人如果贏了，投資人的股權比例進一步擴大，有時候甚至達成控股;投資人如果輸了，說明企業(yè)達到了投資目標，盈利良好，投資人雖然損失了點股份，但剩余股份的股權價值的增值遠遠大于損失。因此，對賭是投資人鎖定投資風險的重要手段，在金融風暴的背景下，越來越多的投資人要求使用對賭。

但是對賭特別容易導致企業(yè)心態(tài)浮躁，為了完成対賭所設定的指標，不惜用損害企業(yè)長期整體價值的方式來爭取短期訂單，或者過度削減成本。從專業(yè)律師角度出發(fā)，一般建議企業(yè)家對該要求予以婉拒。只有在企業(yè)家特別看好企業(yè)未來發(fā)展時，才能夠考慮接受。

6、反稀釋

投資人比較害怕的情形是信息不對稱導致一輪私募交易價格過高，后期投資的交易價格反而比前期投資低，造成投資人的賬面投資價值損失，因此需要觸發(fā)反稀釋措施。

如果后期投資價格高過前期投資價格，投資人的投資增值了，就不會導致反稀釋。這個非常類似于某個房地產項目分兩期開發(fā)，如果第一期業(yè)主發(fā)現第二期開盤價格比第一期還低，往往要求開發(fā)商退還差價或者干脆退房;如果第二期開盤價格比第一期高，首期業(yè)主覺得是天經地義的事。私募投資者也有同樣的心態(tài)。

反稀釋的基本方法是“全棘輪”與“加權棘輪”。由于國內企業(yè)家不大能理解什么是“加權棘輪”，國內以使用“全棘輪”為主，即由企業(yè)家買單，轉送點老股給第一輪投資者，以拉平兩輪投資人之間的價格落差。

7、強制隨售權

強制隨售權(DragAlongRight，有翻譯作強賣權、拖帶權、拉動權或者帶領權)，是基金為了主導后續(xù)交易，需要有強制企業(yè)家接受基金后續(xù)交易安排的權利，保證小股東說話也算數。具體而言，如果企業(yè)在一個約定的期限內沒有上市，而又有第三方愿意購買企業(yè)的股權，私募股權投資基金有權要求企業(yè)家按照基金與第三方談好的價格和條件，共同向第三方轉讓股權。

如果有企業(yè)整體出售的機會擺在企業(yè)面前，基金的本能反應是接受它，二鳥在林不如一鳥在手;但是，企業(yè)家往往對企業(yè)感情深厚，即使條件優(yōu)越也不愿意出賣企業(yè)。多數創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把企業(yè)當作自己孩子，在企業(yè)身上寄托了太多的人生理想;而沒有張大中與朱禮新那種把企業(yè)當豬養(yǎng)的魄力。因此，如果沒有強制隨售權，基金只有等IPO退出或管理層回購退出，沒有辦法去主動尋求整體出售公司的商業(yè)機會。這個權利是基金必然要求的一個東西，也是私募交易中企業(yè)家個人情感上最難接受的東西。

律師忠告：

為了保證把企業(yè)當豬賣的時候至少要賣個好價錢，強制隨售權需要約定觸發(fā)條件：比如企業(yè)在約定期限內未上市，或者買主給的價格足夠好。

8、回贖權

當一切條款均無法保證投資者的獲利退出時，特別是投資三五年后企業(yè)仍然無望IPO，投資人也找不到可以出售企業(yè)股權的機會，投資人會要求啟動最終的“核武器”——回贖權，要求企業(yè)或者企業(yè)股東把投資人的投資全額買回，收回初期的股本投資，并獲得一定的收益。

回贖權是最容易導致爭議的條款，如果企業(yè)經營不善，私募投資款早已用完，無論企業(yè)還是企業(yè)家都沒有財力來回贖股權。很多企業(yè)做的是境外私募，籌措出一筆不小的美元更困難。金融危機爆發(fā)后，大量基金由于流動性緊張想根據回贖權條款收回投資未果，引發(fā)了大量訴訟，我國司法實踐傾向于認定這是變相的借貸，不太支持這種條款。

我國法律框架下，公司無法直接回購股權或者股份用于回贖，因此在國內架構的私募交易中，一般安排變相回贖，即先由企業(yè)家及其指定的人回購，如果回購不成公司引發(fā)減資程序，將退出的款項用于回贖，如果減資所得都不足以回贖的話，只好將整個公司關門清算或者把整個公司交給基金。

律師忠告：

如果說対賭是基金的利器的話，回贖權就是基金的大規(guī)模殺傷性武器。簽署回溯權條款有如簽署了賣身契，企業(yè)家要做好充分的思想準備，對此慎之又慎。

9、共同出售權

共同出售權是一旦有出售機會時，基于各方目前的持股比例來劃分可出售股權的比例。

共同出售權分單向與雙向之分。單向共同出售權指的是當企業(yè)家有機會出售自己股權時，即使基金不買的話，企業(yè)家也要單方面給私募基金共同出售股權的機會;但是，基金如果有機會退出的話不會反過來給企業(yè)家共同出售的機會。

雙向共同出售權類似于WTO框架下的“最惠國待遇”，讓雙方安心，沒有人能夠偷跑。無論是哪一方在股權轉讓上談了優(yōu)惠條件回來，另一方都可以自動享有。

10、渦輪

Warrants(香港投資者生動地譯成“渦輪”)，在股票市場稱為權證，在私募交易中稱為購股權或者期權，都是投資人在未來確定時間按照一定價格購入一定數量公司股權/股份的權利。

渦輪的使用在于鎖定下一輪投資的未來收益。渦輪的價格一般低于公允市場價格，在公司經營狀況較好、投資者的股權已經大幅增值情況下，投資人以折扣價(一般高于首輪的投資價格)再行購買一部分股權，理由是公司價值增長有投資人的貢獻，增資應當有優(yōu)惠。

渦輪也可以理解為有條件的分期出資。

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