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三、貨幣政策的傳導機制與中介指標

中央銀行在確定了貨幣政策最終目標之后，就要考慮如何運用貨幣政策工具，最終實現這些目標。這既涉及貨幣政策傳導機制的問題，也與中介指標的選擇有關。

(一)貨幣政策傳導機制的理論

貨幣的傳導機制即是運用貨幣政策工具或手段影響中介指標，進而對總體經濟活動發揮作用的途徑和過程的機能。對貨幣政策傳導機制的分析，主要有凱恩斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

1.凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

凱恩斯學派的貨幣傳導機制理論，其最初的思路為：貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，進而改變實際資產領域的均衡。(貨幣市場對商品市場的作用——局部分析)

貨幣供給→利率→投資→總支出→總收入

這個過程可以直觀地用符號表示為：

M→r→I→E→Y

在這個傳導機制發揮作用的過程中，關鍵環節是利率。

擴展：商品市場對貨幣市場的作用——一般均衡分析

總收入→貨幣需求→利率→總需求→總收入

一般均衡分析：

貨幣供給↑→利率↓→投資↑→總產出、收入↑

↓

總產出、收入↓←總需求↓←利率↑←貨幣需求↑

凱恩斯學派在貨幣傳導機制的問題上，最大的特點就是非常強調利率的作用，認為貨幣政策在增加國民收入的效果上，主要取決于投資的利率彈性和貨幣需求的利率彈性(投資的利率彈性>貨幣需求的利率彈性=>總收入↑)。

【例題·單選題】(2011真題)

根據凱恩斯的貨幣政策傳導機制理論，貨幣政策增加國民收入的效果取決于投資和貨幣需求的利率彈性，其中，增加貨幣供給，能導致國民收入增長較大的組合是(　)。

A.投資的利率彈性小，貨幣需求的利率彈性大

B.投資的利率彈性大，貨幣需求的利率彈性小

C.投資和貨幣需求的利率彈性都大

D.投資和貨幣需求的利率彈性都小

【答案】B

【解析】本題考查凱恩斯的貨幣政策傳導機制理論。凱恩斯學派在貨幣傳導機制的問題上，最大的特點就是非常強調利率的作用，認為貨幣政策增加國民收入的效果取決于投資和貨幣需求的利率彈性。如果投資的利率彈性大，貨幣需求的利率彈性小，則增加貨幣供給所能導致的收入增長就會比較大。

2.貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

與凱恩斯學派不同，弗里德曼的現代貨幣數量論則強調貨幣供應量變動直接影響名義國民收入。

貨幣供給→總支出→投資→名義總收入(價格*實際產量)

用符號表示就是：

M→E→I→y

貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起主導作用，而是貨幣供應量在整個傳導機制中發揮著直接作用。

貨幣主義者認為，貨幣供給短期內對價格和實際產量均可發生影響;但就長期來說，則只會影響物價水平，即貨幣是中性的。

顯然，與凱恩斯學派強調利率在貨幣傳導機制中的作用不同，貨幣學派強調的是貨幣供應量的作用。該學派認為，貨幣政策的影響主要不是通過利率間接來影響投資和收入，而是因為貨幣供應量超過了人們的意愿持有量，從而直接地影響到社會的支出和貨幣收入。

(二)貨幣政策的中介目標和操作指標

1.貨幣政策的中介目標

(1)貨幣政策中介目標的含義

貨幣政策的中介目標又稱為貨幣政策的中介指標、中間變量等，它是介于貨幣政策工具變量(操作目標)和貨幣政策目標變量(最終目標)之間的變量指標。

從操縱貨幣供給到影響中介目標的過程則是中央銀行調控宏觀金融的操作過程。

(2)貨幣政策中介目標設置的必要性

貨幣政策中介目標有以下三種功能：

第一，測度功能。

第二，傳導功能。

第三，緩沖功能。

(3)貨幣政策中介目標選擇的標準

除內生性為貨幣政策中介變量的內涵要求外，一般將其概括為：可測性、可控性、相關性。

根據上述標準確定的貨幣政策中介目標通常有兩類：一類是總量目標，如貨幣供應量等;另一類是利率指標，如長期利率等。

2.貨幣政策可供選擇的中介目標

通常而言，貨幣政策的中介目標體系一般包括利率、貨幣供應量。

(1)利率(凱恩斯學派)

利率(主要是中長期利率)作為中介目標的原因：①可控性強;②可觀測;③與最終目標的相關性強

缺點：①利率具有復雜性、易變性、利率調整的時滯性，真實利率的不易測量性;②利率兼具經濟變量和政策變量的特性，而實踐中很難辨別。

以利率作為中間目標，中央銀行在實際操作中常常會因為其政策效果與非政策效果混淆難辨，或者是在政策尚未奏效時即誤以為調控成功，或者是難以確定政策是否有效。

(2)貨幣供應量 (弗里德曼)

貨幣供應量作為中介目標的原因：①可測性;②可控性(間接控制);③與最終目標的相關性強，但以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，最大的問題就是指標口徑的選擇(M1?M2?)。

他們提出“單一規則”的貨幣政策：將貨幣供應量(M2)作為貨幣政策主要的中間目標，主張把貨幣供應量增長率與國內生產總值增長率保持在一個固定的比率上。

3.貨幣政策的操作指標

操作指標也稱近期目標，介于貨幣政策工具和中介目標之間。其選擇同樣要滿足可測性、可控性、相關性。 從主要工業化國家中央銀行的操作實踐來看，被選作操作指標的主要有短期利率、銀行體系的存款準備金和基礎貨幣。

(1)短期利率

短期的市場利率即能夠反映市場資金供求狀況、變動靈活的利率。在具體操作中，主要是使用銀行間同業拆借利率。中央銀行調控短期利率的手段：公開市場操作和再貼現窗口。

(2)基礎貨幣

基礎貨幣(或稱高能貨幣)是指處于流通界為公眾所持有的現金和商業銀行所持有的準備金總和。

(3)存款準備金

銀行體系的存款準備金是由銀行體系的庫存現金與其在中央銀行的準備金存款組成的存款準備金，也可以當作貨幣政策的中間目標，因為存款準備金的變動一般較容易為中央銀行測度、控制，并對貨幣政策的最終目標的實現產生影響。但其可控性較低(超額準備金)。

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