三、貨幣政策的傳導機制與中介指標

中央銀行在確定了貨幣政策最終目標之后，就要考慮如何運用貨幣政策工具，最終實現這些目標。這既涉及貨幣政策傳導機制的問題，也與中介指標的選擇有關。

(一)貨幣政策傳導機制的理論

一國貨幣當局為實現其既定的貨幣政策的最終目標，啟用一定的貨幣政策工具，作用 于貨幣政策的最終目標，并適時適度地進行微調。在這個執行貨幣政策的過程中，必然會涉及各種中間環節相互間的有機聯系或因果關系，涉及貨幣供給變動影響名義和實際變量的途徑。而貨幣的傳導機制即是運用貨幣政策工具或手段影響中介指標，進而對總體經濟活動發揮作用的途徑和過程的機能。對貨幣政策傳導機制的分析，主要有凱恩斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

1.凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

凱恩斯學派的貨幣傳導機制理論，其最初的思路為：貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，進而改變實際資產領域的均衡。這個過程可以歸納為：中央銀行通過改變貨幣供給M，改變了利率r，而利率的變化則通過舞奉邊際效率的影響使投資，以乘數方式變化，而投資的增減則會進一步影響總支出E和總收入Y。這個過程可以直觀地用符號表示為：

M→r→I→E→Y

在這個傳導機制發揮作用的過程中，關鍵環節是利率。貨幣供應量的變動必須首先影響利率的升降，然后通過利率的升降才能使投資、總支出和總收人發生變化。但上述分析是凱恩斯學派最初的分析，僅僅從局部均衡的角度，顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響，而并沒有考察商品市場對貨幣市場的影響，沒有反映出兩個市場之間循環往復的反饋作用。考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用，凱恩斯學派又進行了進一步的分析，即一般均衡分析。其主要內容如下：

第一，假定貨幣供給增加，如果產出水平不變，利率會相應下降;下降的利率會刺激投資。引起總需求增加，進而推動了產出和收入的相應增加。這是貨幣市場對商品市場的作用，也是局部分析。

第二，產出和收入的增加，必將引起貨幣需求的增加，這時如果沒有新增加的貨幣供給，則貨幣供求中需求相對上升將導致下降的利率回升。這是商品市場對貨幣市場的作用。

第三，利率的回升，會使總需求減少，產量下降，收入減少。收人的減少引起對貨幣的需求下降，則利率又會回落。這就是貨幣市場和商品市場之間往復不斷相互作用。

第四，以上的循環往復最終會逼近一個均衡點，這個點同時滿足了貨幣市場均衡和商品市場均衡兩方面的均衡要求。在這個點上，可能是利率較原先的均衡水平低，而產出量較原先的均衡水平高。

凱恩斯學派在貨幣傳導機制的問題上，最大的特點就是非常強調利率的作用，認為貨幣政策在增加國民收人的效果上，主要取決于投資的利率彈性和貨幣需求的利率彈性。如果投資的利率彈性大，貨幣需求的利率彈性小，則增加貨幣供給所能導致的收入增長就會比較大。雖然凱恩斯學派對于傳導機制的分析還在不斷增添一些新的內容，但都主要集中在貨幣供給到利率之間和利率到投資之間的更具體的傳導機制以及一些約束條件。毋庸置疑，無論有何進展，凱恩斯學派傳導機制理論都是僅僅抓住利率這一環節來展開分析的。

2.貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

與凱恩斯學派不同，弗里德曼的現代貨幣數量論則強調貨幣供應量變動直接影響名義國民收人。用符號表示就是：

M→E→I→y

貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起主導作用，而是貨幣供應量在整個傳導機制中發揮著直接作用。貨幣供應量對名義收入的具體影響過程如下所述。

M→E表示的是貨幣供應量的變化直接影響支出。其原理是：

第一，根據貨幣需求理論，貨幣需求有其內在的穩定性。

第二，弗里德曼的貨幣需求函數中不包含任何的貨幣供給因素，因而貨幣供給的變動不會直接引起貨幣需求的變化。至于貨幣供給，在現代貨幣制度中由中央銀行控制，貨幣主義將其視為外生變量。

第三，當作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大時，由于貨幣需求并不改變，公眾手持貨幣量會超過他們愿意持有的貨幣量，即貨幣供給量大于貨幣需要量，從而導致利率下降，公眾支出增加。

E→I，表示的是變化了的支出用景投資的過程，貨幣主義者認為這是對資產結構進行調整的過程。過程如下：

第一，超過意愿持有的貨幣即大于既有需求的貨幣供給，或用于購買金融資產，或用于購買非金融資產，直至進行人力資本的投資。這樣將改變金融市場、商品市場，乃至人力資本市場的均衡。

第二，貨幣持有者對金融資產、非金融資產以及人力資本的投資會引起這些資產相對收益率的變動。如果投資于金融資產偏多，金融資產市值上漲，受益相對下降，從而會刺激對非金融資產的需求;如果對非金融產品投資增加，也就是說產業投資增加，那么既可能促使產出增加，也會促使產品價格上漲。

第三，上述過程的結果必然會引起資產結構的調整，而在這一調整過程中，不同資產的收益率又會趨于相對穩定狀態。

最后，是名義收入y，y是價格和實際產出的乘積。由于M，作用于支出E，導致資產結構調整，并最終引起y的變動，這一變動究竟在多大程度上反映實際產量的變化，又有多大比例反映在價格水平上呢?貨幣主義者認為，貨幣供給短期內對兩方面均可發生影響;但就長期來說，則只會影響物價水平。即貨幣是中性的。

顯然，與凱恩斯學派強調利率在貨幣傳導機制中的作用不同，貨幣學派強調的是貨幣供應量的作用。該學派認為，貨幣政策的影響主要不是通過利率間接來影響投資和收入，而是因為貨幣供應量超過了人們的意愿持有量，從而直接地影響到社會的支出和貨幣收入。

西方經濟學家對貨幣政策傳導機制的研究，除了以上兩個學派之外，還有許多不同的理論觀點。如格利和肖則強調金融機構在貨幣政策傳導過程中的作用，他們認為金融中介機構在信貸供給過程中通過提高儲蓄轉化為投資的效率而將對整個經濟活動產生重大影響。理性預期學派把不完全信息條件下預期失誤作為其貨幣政策傳導機制理論的基礎。自20世紀80年代以來，貨幣政策傳導機制研究隨信息技術的發展而迅速發展，重新注重金融結構的作用。進入20世紀90年代以后，對各主要變量的不同看法使西方經濟學家在貨幣政策傳導機制的研究中，逐漸形成了新的不同學派。

(二)貨幣政策的中介目標和操作指標

1.貨幣政策的中介目標

(1)貨幣政策中介目標的含義。貨幣政策的中介目標又稱為貨幣政策的中介指標、中間變量等，它是介于貨幣政策工具變量(操作目標)和貨幣政策目標變量(最終目標)之間的變量指標。貨幣政策目標一經確定，中央銀行必須選擇相應的中介變量，編制具體貫徹貨幣政策的指標體系，以便具體的政策操作和檢查政策的實施效果。貨幣政策是實現一定目標的貨幣供給，其直接作用對象必然是決定貨幣供給的主要變量。中央銀行采取一系列宏觀金融調控措旎來操縱貨幣供給，改變中央銀行能夠施以直接影響的中介變量值，進而指導和影響社會經濟活動，保證國家的宏觀經濟目標得以實現。從操縱貨幣供給到影響中介目標的過程則是中央銀行調控宏觀金融的操作過程。因此，就貨幣政策的基本環節而言，工具變量、中介變量和目標變量的設置及相互間的關系，是中央銀行宏觀金融調控決策的基本內容。

(2)貨幣政策中介目標設置的必要性。貨幣政策中介目標有以下三種功能：

第一，測度功能。貨幣政策最終目標是一個長期目標，從貨幣政策工具的運用到最終目標的實現，有一個較長的作用過程。在這個過程中間必須設置短期的、數量化的金融變量來測定貨幣政策工具的作用和效果，預計最終目標的實現程度。

第二，傳導功能。事實上，貨幣當局本身并不能直接控制和實現貨幣政策最終目標。只能直接操作貨幣政策工具來影響最終目標。在這個過程中間，需要一個承前啟后的中介或橋梁來傳導。

第三，緩沖功能。中介目標的設置是實現貨幣政策間接調控的基本條件之一。它能使貨幣政策工具對宏觀經濟的影響有一個緩沖過程，貨幣當局可根據反映出來的信息，及時調整貨幣政策工具及其操作力度，避免經濟的急劇波動。

(3)貨幣政策中介目標選擇的標準。理想的貨幣政策中介目標應符合以下幾個要求：必須具有內生性，即必須是反映貨幣均衡狀況或均衡水平的內生變量;必須具有傳遞的直接性，即它的構成或變動，直接對宏觀經濟的主要變量，如經濟增長率、物價總水平等發生作用;必須具有可控性，即貨幣當局通過調控工具，能夠對其作量的控制或調整;必須具有可測性，即它必須是可計量的因素，并且在金融部門的有關統計資料中，其數量能夠及時反映出來。除內生性為貨幣政策中介變量的內涵要求外，一般將其概括為：可測性、可控性、相關性。

第一，可測性。可測性是指中央銀行所選擇的座位中間目標的金融變量的變動情況能夠被迅速、準確地觀測。或者說，中央銀行能夠迅速收集到反映這些金融變量變動情況的準確數據資料，并據以進行有關定量分析。顯然，如果某一金融變量的變動情況無法被觀測，那么，把它作為中間目標就沒有意義。

第二，可控性。可控性是指作為中間目標的金融變量能夠被中央銀行所控制。也就是說，中央銀行能夠運用貨幣政策工具，作用于這些金融變量，并能有效控制其變動。

第三，相關性。相關性是指中間目標的變動與貨幣政策最終目標的實現之間存在密切的相關關系。也就是要求中介目標與適用的貨幣政策工具和希望實現的最終目標之間有密切的、穩定的合同及數量上的關系，使貨幣政策工具、中介目標和最終目標之間相互作用明顯，中央銀行能夠通過對中介目標的調節和控制實

（責任編輯：中大編輯）