三、價值評估基本方法

所謂價值評估，指買賣雙方對標的(股權或資產或企業)作出的價值判斷。對目標企業估價一般可以使用以下方法：

(一)資產價值基礎法

資產價值基礎法指通過對目標企業的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業資產的價值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。目前國際上通行的資產評估價值標準主要有以下三種：

1.賬面價值

賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產價值。例如，對于股票來說，資產負債表所揭示的企業某時點所擁有的資產總額減去負債總額即為公司股票的賬面價值(賬面凈資產)，再減去優先股價值，即為普通股價值。這種估價方法不考慮現時資產市場價格的波動，也不考慮資產的收益狀況，因而是一種靜態的估價標準。我國企業并購活動中有不少收購方以賬面價值作為收購價格的實例。賬面價值取數方便，但是其缺點是只考慮了各種資產在人賬時的價值而脫離現實的市場價值。

2.市場價值

市場價值與賬面價值不同，是指把該資產視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關系平衡狀態下確定的價值。當公司的各種證券在證券市場上進行交易時，它們的交易價格就是這種證券的市場價值。它可以高于或低于賬面價值。

市場價值法通常將股票市場上與企業經營業績相似的企業最近的平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業資產和其市值之間的關系為基礎對企業估值。其中最著名的是托賓(Tobin)的Q模型，即一個企業的市值與其資產重置成本的比率。

Q=企業價值/資產重置成本

企業價值=資產重置成本+增長機會價值

≈Q×資產重置成本

一個企業的市場價值超過其重置成本，意味著該企業擁有某些無形資產，擁有保證企業未來增長的機會。超出的價值被認為是利用這些機會的期權價值。但是Q值的選擇比較困難，即使企業從事相同的業務，其資產結構也會有很大的不同。此外，對企業增長機會的評價并非易事，如在世界不同地區運營的兩家石油開發和生產企業就會有不同的增長機會。在一些其他部門，例如房地產，盡管企業單項資產的評估會更容易，但價值增長機會仍是一個問題。在實踐中，被廣泛使用的是Q值的近似值—“市凈率”，它等于股票市值與企業凈資產值的比率。

3.清算價值

清算價值是指在企業出現財務危機而破產或歇業清算時，把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值。清算價值是在企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的資產估價方法。對于股東來說，公司的清算價值是清算資產償還債務以后的剩余價值。

(二)收益法(幣盤率模型)

收益法就是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。因為市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業股票收益的未來水平、投資者投資于企業希望從股票中得到的收益、企業投資的預期回報、企業在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。

應用收益法(市盈率模型)對目標企業估值的步驟如下：

(1)檢查、調整目標企業近期的利潤業績。首先要考慮目標企業所使用的會計政策，關注目標企業是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調整會計政策使企業凈利潤缺乏必要的可比性。其次要剔除非常項目和特殊業務對凈利潤的影響。最后要調整由于不合理的關聯交易造成的利潤增減金額。

(2)選擇、計算目標企業估價收益指標。一般來說，最簡單的估價收益指標可采用目標企業最近一年的稅后利潤，因為其最貼近目標企業的當前狀況。但是考慮到企業經營中的波動性，尤其是經營活動具有明顯周期性的目標企業，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標將更為適當。

(3)選擇標準市盈率。通常可選擇的標準市盈率有如下幾種：在并購時點目標企業的市盈率、與目標企業具有可比性的企業的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率。選擇標準時必須確保在風險和成長性方面的可比性。

(4)計算目標企業的價值。利用選定的估價收益指標和標準市盈率，就可以比較方便地計算出目標企業的價值，公式如下：

目標企業的價值：估價收益指標×標準市盈率

采用收益法估算目標企業的價值，以投資為出發點，著眼于未來經營收益，并在測算方面形成了一套較為完整有效的科學方法，因而為各種并購價值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價收益指標的選擇具有一定的主觀性，而且我國股市建設尚不完善，投機性較強，股票市盈率普遍偏高，適當的市盈率標準難以取得，所以在我國當前的情況下，很難完全運用收益法對目標企業進行準確估價。

這一模型由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特創立，是用貼現現金流量方法確定最高可接受的并購價格，這就需要估計由并購引起的期望的增量現金流量和貼現率(或資本成本)，即企業進行新投資市場所要求的最低可接受的報酬率。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標企業價值：銷售和銷售增長率、銷售利潤、新增固定資產投資、新增營運資本、資本成本率。

貼現現金流量法以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚“現金至尊’’的現代理財環境中，對企業并購決策具有現實的指導意義。但是這一方法的運用對決策條件與能力的要求較高，且易受預測人員主觀意識(樂觀或悲觀)的影響。所以合理預測未來現金流量以及選擇貼現率(加權平均資本成本)的困難與不確定性可能影響貼現現金流量法的準確性。

以上各種對目標企業的估價方法，并無絕對的優劣之分。并購企業對不同方法的選用應主要根據并購的動機而定，并且在實踐中可將各種方法交叉使用，從多角度評估目標企業的價值，以降低估價風險。

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（責任編輯：中大編輯）

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