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 換股并購(gòu)開(kāi)拓融資新途徑

我國(guó)開(kāi)始正式實(shí)行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱"辦法"），對(duì)全流通形勢(shì)下的上市公司并購(gòu)進(jìn)行了規(guī)范。辦法的出臺(tái)，使中國(guó)上市公司并購(gòu)的游戲規(guī)則，由二級(jí)市場(chǎng)、法人股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)割據(jù)的狀態(tài)，全面進(jìn)化到了與西方資本市場(chǎng)基本接軌的狀態(tài)中，對(duì)上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作和投資者進(jìn)行投資決策的影響，可以說(shuō)是劃時(shí)代的。這次變革，對(duì)鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)、加強(qiáng)并購(gòu)監(jiān)管將產(chǎn)生積極作用，一定程度上也將刺激企業(yè)尋求更新更為可行的融資途徑。

從資金的最終來(lái)源看，并購(gòu)中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，它包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和介于兩者之間的混合融資。辦法實(shí)施之前，由于金融中介及其職能的特別，使得我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的金融中介數(shù)量、形式少，融資功能單一，真正的債務(wù)并購(gòu)融資在實(shí)踐中是非常困難的。所以，并購(gòu)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中除動(dòng)用有限的內(nèi)部積累之外，紛紛采用各種變通方式籌集收購(gòu)資金，如變相使用銀行信貸資金、非法黑市高息融資等。這也使得我國(guó)目前并購(gòu)融資手段嚴(yán)重單一，現(xiàn)金支付的限制成為了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)最大的瓶頸限制。那么，辦法出臺(tái)后的并購(gòu)手段，在全流通的大環(huán)境下將有何亮點(diǎn)？

換股并購(gòu)，即以公司股票本身作為并購(gòu)的支付手段付給并購(gòu)方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫(kù)藏股換股、母公司與子公司交叉換股等。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，真正的換股收購(gòu)開(kāi)始于2000年清華同方與山東魯穎電子的合并。但截至2005年年末，五六年之間僅發(fā)生了十幾起換股并購(gòu)，并且其中絕大多數(shù)都是上市公司吸收合并非上市公司，且大部分合并主要是為了解決歷史遺留問(wèn)題。

辦法出臺(tái)前，2002年11月出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》允許以依法轉(zhuǎn)讓的證券作為收購(gòu)對(duì)價(jià)，對(duì)換股并購(gòu)給予了法律上的明確和支持。但由于股權(quán)分置狀態(tài)涉及的以國(guó)有股為主的非流通股問(wèn)題造成上市公司并購(gòu)更多體現(xiàn)為政府行為而非市場(chǎng)行為；同時(shí)，由于股票流通與非流通的人為分割使股票的市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生障礙。換股并購(gòu)并沒(méi)有得到廣泛的應(yīng)用。當(dāng)全流通打破了股權(quán)分置狀態(tài)下控股權(quán)轉(zhuǎn)移所涉及的非流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的；企業(yè)并購(gòu)將會(huì)以市場(chǎng)收購(gòu)流通股份的方式為主，收購(gòu)的價(jià)格就有章可循。當(dāng)全流通的號(hào)角打破了股權(quán)分置狀態(tài)下控股權(quán)轉(zhuǎn)移所涉及的非流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的；企業(yè)并購(gòu)將會(huì)以市場(chǎng)收購(gòu)流通股份的方式為主，收購(gòu)的價(jià)格就有章可循。由此可見(jiàn)，換股并購(gòu)勢(shì)必將成為新時(shí)代的弄潮兒。

換股并購(gòu)與現(xiàn)金并購(gòu)方式相比不僅節(jié)約交易成本，而且在財(cái)務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長(zhǎng)效益。以美國(guó)而言，僅2000年以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72％。

具體而言，相比此前盛行的現(xiàn)金并購(gòu)，換股并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于：

1、換股并購(gòu)使得收購(gòu)不受并購(gòu)規(guī)模的限制。現(xiàn)金收購(gòu)?fù)ǔＳ?quot;以大吃小"的特征，而換股并購(gòu)可以在一定程度上擺脫并購(gòu)中資金規(guī)模的限制，因此可以用于任何規(guī)模的并購(gòu)。但由于股價(jià)的波動(dòng)使收購(gòu)成本難以確定，換股方案不得不經(jīng)常調(diào)整，因此，這種方式常用于善意收購(gòu)。

2、換股并購(gòu)?fù)鶗?huì)改變并購(gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金支付方式一般不會(huì)改變并購(gòu)方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而換股并購(gòu)由于并購(gòu)時(shí)增發(fā)了新股，所以并購(gòu)雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，一些大股東的地位可能會(huì)削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。同時(shí)，通過(guò)影響每股收益的高低而對(duì)公司股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。

3、換股并購(gòu)避免了大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種并購(gòu)融資方式為日后的經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，而被并購(gòu)方也得到了并購(gòu)方具有長(zhǎng)期增值潛力的優(yōu)質(zhì)股票。

4、換股并購(gòu)可以取得稅收方面的好處。在通常情況下，如果采取現(xiàn)金收購(gòu)方式，目標(biāo)公司控股股東在收到現(xiàn)金時(shí)就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購(gòu)方若以自身股票作為支付手段，目標(biāo)公司控股股東在收到的收購(gòu)方用以支付收購(gòu)價(jià)款的股票時(shí)不用納稅，只有出售股票時(shí)才需對(duì)因出售股票而獲得的增值部分履行資本利得納稅義務(wù)，這就相當(dāng)于稅收延期。從稅收角度來(lái)看，股票比現(xiàn)金更受賣方歡迎。

舉例來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的上市公司A收購(gòu)一家規(guī)模較小的非上市公司B，A公司不必再融資，而是可以直接選擇對(duì)B公司的全體股東定向發(fā)行股票，每股價(jià)格以A公司股票市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)確定。這樣一來(lái)，既達(dá)到了收購(gòu)目的，A公司也不必啟動(dòng)再融資程序，二級(jí)市場(chǎng)的壓力也由從前的一次性抽血式，轉(zhuǎn)換為緩慢的輸養(yǎng)式。B公司的股東得到了A公司的流通股后，既可以隨時(shí)出售套現(xiàn)，也可以充分享受并購(gòu)利好出臺(tái)后A公司股票價(jià)格上漲的利益。比起"單純的并購(gòu)前拿錢走人、并購(gòu)利好出臺(tái)后干瞪眼"來(lái)講，真正實(shí)現(xiàn)了利益的捆綁。

此外，2月份出臺(tái)的38個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的第20號(hào)準(zhǔn)則專門對(duì)企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了明確的規(guī)定，改變了從前沒(méi)有單獨(dú)企業(yè)合并準(zhǔn)則的局面。新規(guī)定主要對(duì)非同一控制下的企業(yè)并購(gòu)實(shí)行了新的處理辦法：同一控制的并購(gòu)仍采用權(quán)益結(jié)合法，而非同一控制的并購(gòu)采用國(guó)際通行的購(gòu)買法。由于在并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生合并價(jià)差確認(rèn)為商譽(yù)，且商譽(yù)不攤銷，避免了商譽(yù)攤銷影響公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)，同時(shí)也增加了公司資產(chǎn)，這一處理反應(yīng)了管理層對(duì)于并購(gòu)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的支持。

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（責(zé)任編輯：xy）

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